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2019-05-06 16:28

  2019年是表外收缩和资产重启扩张的一年,看似矛盾,但是从财务游戏变为正规金融的过程,类似2012年的行情。

  根据2018年年报和2019年一季报,依照资产负债表-(领先)现金流量表-(领先)利润表的角度,对未来进行展望。①少数股东权益占比提升至30%,因此现金流量表将依然高速扩张,但对利润表传导不足,可能继续出现净利润率表现弱于毛利润率的情况。②有息负债增速放缓,财务费用率提升,考虑到新旧债务置换,预计2020年费用率将见顶企稳,但有息负债将重启扩张。③经营性现金流保障分红大幅度提升,考虑到市场对借债分红的性,保障度高的公司将获得估值溢价。④利润率表现不排除低于预期,但利润表表现将持续高增长,竣工计划明显上行。

  竣工计划大幅提升是最大亮点,样本可比公司同比提升了30%,保障利润,但三四线城市项目工程款支出可能超市场预期。新开工计划尽管并没有明显增幅,但考虑到大多数房企只根据已有土储规划新开工,没有包含2019年即将新拿地项目,因此开工计划主要做参考。竣工计划的明显扩张,对三四线城市布局房企影响更大,主要是工程款支出将大幅度抬升。

  2018年资产扩张速度放缓,少数股东权益变化较大,2016~2018年粗放式表外扩张将进入历史舞台。新增资产总额为-1%,但在2019Q1大幅回升至36%,反应前端融资放开,从侧面印证土地市场火热。所有者权益合计扩张2323亿,同比增长20%,其中归母权益扩张1267亿,增长15%;少数股东权益增长1056亿,同比增长35%。少数股东权益扩张贡献率为45.5%,比去年略低1.4个百分点,但仍远高于其在所有者权益中占比。

  重点房企有息负债成本明显上升,预计在2020年见顶,但规模仍将快速扩张,能够获得公司债、海外债、信托的企业将受益。重点房企有息负债加率6.52%,比2017年增加0.71个百分点,结束下行趋势,拐点初现。从期限结构看,一年期以内短期负债占比30%,连续2年小幅增长;融资渠道总体较为稳定,银行、债券、其他占比分分别为52%、26%、22%。

  今年行情更加类似于2012年,参考此前的深度报告《历史的线是土地市场底部,在当前的社融渠道下,会形成资本冗余并带动价格上涨,Q2是楼市的底部。我们推荐一二线布局和都市圈布局公司,包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团等公司,受益中骏集团控股。

  1)2018年年报表现较好的指标(约占到三次周期中的前1/4梯队):销售费用率、管理费用率、财务费用率、归母净利润增速、利润扩张增速。

  2)表现不好的指标(约占到三次周期中的后1/4梯队):资产负债率、净负债率、少数股东损益占比、资产扩张增速。

  1)2019年1季报表现较好的指标(约占到三次周期中的前1/4梯队):营业总收入增速、销售费用率、归母净利润增速、利润扩张增速。

  2)表现不好的指标(约占到三次周期中的后1/4梯队):归母净利润率、投资收益占比、少数股东损益占比、资产负债率、净负债率、利润扩张贡献率。

  重点房企2018年实际新开工明显好于年初预期,但对2019年新开工预期仍较为谨慎,竣工预期则显著提升。从数据完整可比公司汇总看,2018年实际新开工超过年初预期34%,但2019年预期新开工要低于2018年实际新开工数,增速为-16%;2018年实际竣工略高于年初预期3%,但2019年预期竣工明显高于2018年实际竣工,增速为30%,开发商对竣工速度较为乐观。

  重点房企所有者权益扩张中,少数股东权益扩张贡献率超过其自身权重,占比快速提升。所有者权益合计扩张2323亿,特彩吧高手网天下彩同比增长20%,其中归母权益扩张1267亿,增长15%;少数股东权益增长1056亿,同比增长35%。天下彩票免费资料大全l 一点红香港马会官方网少数股东权益扩张贡献率为45.5%,比去年略低1.4个百分点,但仍远高于其在所有者权益中占比。在表外项目回表结算增加的背景下,少数股东权益保持较快增速,占比持续提升,达到30%。

  点房企有息负债成本明显上升,短期负债占比提升,融资渠道总体较为稳定。重点房企有息负债加率6.52%,比2017年增加0.71个百分点,结束下行趋势,拐点初现。从期限结构看,一年期以内短期负债占比30%,连续2年小幅增长;融资渠道总体较为稳定,银行

  重点房企分红总额稳步增长,经营性现金流净额对分红的保障倍数处于较好水平。重点房企分红总额合计487亿,比去年增长23%。经营性现金流对分红保障程度较好,保障倍数达到2.88,从历史看,处于前40%水平。

  重点房企结算继续提速,2018年营收和净利润同比均提升24%。2018年重点房企营收合计实现1.6万亿,同比增长24%,归母净利润合计实现1567亿元,同比增长24%;到2019年Q1,重点房企实现营收3011亿元,同比增长35%;实现归母净利润273亿元,同比增长46%。

  重点房企业绩持续提速。2018 年重点房企的净利润增速从2017 年的26%提升5pct 至31%,至2019 年Q1 净利润增速提速至57%。

  从(预收账款+合同负债)/营收的角度看,重点房企的收入确定性依然保持较高水平。2018年重点房企(预收账款+合同负债)/营业收入为8.1, 相比2017年的7.1提升了15%。2019年Q1,重点房企(预收账款+合同负债)/营业收入为7.6,一方面因为房企销售增速下滑,另一方面房企结算期提速,因此较去年8.1下降6%。

  重点房企毛利润率持续改善。2018年重点房企毛利率从2017年的29.4%提升至32.0%,到2019年Q1房企实现毛利率32.9%,较2018年全年32.0%提升0.9pct,较去年同期提升3.1pct。

  但是重点房企净利润率下滑,和毛利率上升出现。2018年重点房企归母净利率和2017年持平为9.8%,到2019年Q1,归母净利润率较2018年下降0.7pct,较去年同期提升0.7pct。主要因为这一轮周期中合作并购项目占比的提升,导致少数股东损益占比大幅提升,接下来伴随2017年高价地的陆续结转,房企净利润率面临下行压力。

  重点房企回款增速依然下行。从经营性现金流流入模拟销售回款,可以看到2018年重点房企回款合计2.6万亿,同比增长19.4%,较2019年回款增速下降1.1pct,到2019年Q1回款增速下降至18.3%。除去春节这种季节性因素,回款增速下降是因为销售增速的下行,本质是房企融资的受限。

  重点房企资产负债率和去年全年持平。2018年和2019年Q1,重点房企资产负债率均为82.1%,其中13家重点房企资产负债率高于平均水平,21家房企跟低于平均水平,分布情况跟去年持平。

  重点房企有息负债和净负债率继续提升。2018年重点房企净负债率为148%,较2017年的144%提升4个百分点,至2019年Q1净负债率提升15pct到163%。2018年有息负债规模合计为2.3万亿,较2017年增加18%,至2019年Q1有息负债规模增长至2.5万亿元,较去年全年增长8%。

  重点房企资产扩张增速复苏,如果接下来房企融资端的好转延续2019年年初,房企资产负债表再次扩表。资产较年初合计扩张4190亿元,较去年同期增长36%,增速提速。其中:负债扩张3510亿元,同比增长28%;权益扩张328亿元,同比增长226%,净利润扩张353亿元,同比增长57%。

  重点房企的资产扩张依然主要来自于负债扩张,且负债增速较2018年负增长大幅提升,同时权益的贡献大幅提升6pct。负债合计扩张3510亿元,占比84%,同比增长28%,较2018年-3%增速大幅提升;权益扩张328亿元,占比8%,增速由去年的-48%转正为226%;利润扩张353亿元,占比8%,同比增长57%。权益扩张的提升主要来自于合作并购项目结算的增加,导致的少数股东权益增加。

  重点房企的负债扩张主要来自于有息负债扩张,销售带来的预收账款和合同负债扩张减弱。Q1负债扩张中,有息负债扩张1857亿元,占比53%(较去年同期上升4个pct),同比增长41%,增速反弹;预收账款和合同负债合计扩张1692亿元,占比48%(较去年同期下降26个pct),同比下降17.2%。其他负债项目进入净,较年初下降了39亿元。一季度融资渠道边际宽松,导致有息负债规模扩张显著,房企推盘压力下降,销售回款贡献率降低。

  扩张短期借款到期长期负债现象明显,长期有息负债显著增长。短期负债增长291亿,一年内到期非流动负债减少263亿,基本对冲。长期借款和应付债券增长明显,分别为1489亿和340亿。

  少数股东权益扩张带动所有者权益扩张,占比继续提升。Q1所有者扩张680亿,其中少数股东权益扩张294亿,扩张同比增速227%。少数股东权益占比继续提升,比2018年末上升1个pct,至31%。

  重点房企表内土储的增速处于三次周期中前25%,表外土储的增速为历史最低值16.6%,土储增速整体大幅放缓。以存货代表表内土储,以长期股权投资+其他应收款代表表外土储的线%,处于三次周期中的最低值,上一次最低增速为2012年的19.4%;表内土储增速为22.9%,处于三次周期中后25%。2018年全年来看,受房地产行业整体去杠杆的影响,房企土储扩张速度明显放缓。尽管在2018年中期房企表外土储达到了71%的增速。由于表外“明股实债”的方式不可延续,在金融严监管下,2018年下半年表外扩张速度出现大幅放缓,增速处于前三次周期中的历史最低水平。

  开发商的存货去化速度有所放缓,略优于三次周期的平均水平,从绝对水平来看存货并不算高。我们用“存货/销售商品收到的现金”来大致测算存货的去化周期,2018年底,存货去化周期约为2.01年,较2017年的1.96年有所提高,但是远低于2014年的高点2.45年。2019年一季度末,开发商存货进一步增加,较2019年年底增加5.1%。

  行业自2016年以来进入补库存阶段,预计后续库存去化速度将继续上升。行业自2014年以来在资金端和政策端的支持下,行业进入了快速去库存的阶段,库存去化周期从2014年的最高2.45年迅速下降至2016年的1.79年,随后进入了缓慢的补库存阶段,到2018年底达到2.01年,仍略优于行业三次周期的平均水平。随着行业去杠杆的进程加深,融资向龙头房企进一步集中,预计重点房企的库存去化周期仍将继续上行,重点房企将持续处于缓慢补库存的阶段。

  重点房企表内土储对应的销售增速下行,但仍处于历史平均水平,表外土储对应的销售增速大幅下行。以“预收款项+合同负债”代表表内土储对应的预售收入,以其他应付款代表表外土储的预售收入,可以看出2018年表外项目对应的预售收入增速明显下滑,且增速低于表内土储对应的销售增速。与2018年上半年表外土储销售明显高于表内的情况相比,可以看出,2018年下半年推盘重点已经重回表内项目。由于表外“明股实债”的方式不可延续,且表外土储增速也已经大幅下降,预计未来表外项目对应的销售增速会进一步下行。

  2019年第一季度重点房企的表外土储对应的销售继续下行,较2018年的对应销售大幅下降14.9%。随着房企去杠杆的方向大体确定,因此房企重新大规模的增加表外储备的概率较低,随着表外土储的逐步消耗以及向表内转回,预计后续表外项目对应的销售增速还将持续下行。于此同时,表内项目对应的销售保持稳健增长,2019年一季度末预收款较年初继续增长7.9%,保持稳定水平。

  重点房企预收款锁定性继续增强,未来业绩增速的确定性较强。我们用“(预收款项+合同负债)/营业收入”来衡量预收账款的锁定性,可以看到,无论采用营业收入加权或者是平均的方式,2018年重点房企预收款项的锁定性皆进一步增强,且处于历史高位。意味着重点房企未来的结算增速确定性较强。

  从现金回款的角度来看,表内项目的回款速度与表外基本持平,增速均处于后25%水平,表外回款速度明显下降。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款,以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现金回款。2018年,重点房企表内回款增速从18.0%上升至19.3%,而表外回款增速则从28.0%下降到20.0%,表内表外回款增速均处于后25%水平。

  重点房企投资积极性下降,投资强度持续下行,处于历史低位。我们用购买商品、接受劳务支付的现金衡量开发商的投资积极性,并用“(购买商品、接受劳务支付的现金)/(销售商品、提供劳务取得的现金)”衡量开发商的投资强度。2018年开发商购买商品、接受劳务支付的现金增速仅为7.1%,增速位于三次周期中后25%的水平,同时投资强度也继续下降,位于历史较低水平,意味着房企投资意愿较弱。

  预计2019年,开发商的投资意愿将有所上升。2018年四季度以来,对于开发商前端融资的监管明显趋缓,同时2019年第一季度土地市场已经出现了较明显的回暖,预计土地供应大概率将随之放量,因此土地供应的增加和开发商资金的从宽两个因素将推动开发商2019年的投资意愿增强。从2019年第一季度数据来看,重点房企的投资强度明显大幅上升,平均投资强度由2018年的74%大幅上升至2019年一季度的98%。

  净负债率持续抬高,2019年一季度末对应的比例达到455%。由于表外“明股实债”的方式不可延续,预计在金融严监管下,表外业务将持续转入表内,假如完全收回表内,按照2018年末的水平,(存货+长期股权投资+其他应收款-货币资金)/归母所有者权益比例将到达444%,2019年一季度末这一数据进一步升高,达到455%。2018年末,34家公司的净负债率约为163%。随着表外业务转入表内,行业的净负债率将持续上升。

  今年行情更加类似于2012年,参考此前的深度报告《历史的线是土地市场底部,在当前的社融渠道下,会形成资本冗余并带动价格上涨,Q2是楼市的底部。我们推荐一二线布局和都市圈布局公司,包括金地集团、246天天好彩大全资料、、、、、、等公司。港股推荐、、、等公司,受益。

  房地产的几大要素按照重要性程度重新排序,从结果来看依次为拿地端融资政策、行政政策、中央。房地产开发各个环节均包括,使得土地端融资,是作为一切信用派生的源头,这就是土地财政、乃至历史周期经济增长的核心支柱。因此如果今年拿地端的融资政策再次收紧,将会直接影响整个楼市的量价。(责任编辑:DF506)

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